安信证券吴美萍

    投资要点

    ● 7、8月份仓储超市业务同店增长分别为12.33%、13.07％，考虑到同期CPI涨幅的回落，表明武汉消费市场依然繁荣，也表明禁塑令并没有对仓储超市的客单价形成较大压力。

    ● 第三季度新开仓储超市4－5家，全年预计新开13－14家，其中武汉5家，其余为湖北省。湖北的二、三线城市已经成为开店的重点区域。

    ● 生鲜业务优势明显，主要得益于区域网点密集以及精细化管理。包含损耗在内，公司生鲜业务毛利率10－11％。

    ● 通过190多个经营管理层间接持有公司股权的巧妙安排和业绩激励机制，武汉中百的激励机制不亚于民营企业。

    ● 预测2008年公司每股收益 0.34元，2009年0.44元。给予“增持－A”的投资评级。

    9月11日，我们对武汉中百进行了调研，并走访了门店、常温物流中心和冷链物流中心———武汉科德冷冻食品有限公司。我们了解到，7、8月份公司销售情况良好。

    展店顺利 空间广阔

    自公司1998年开出第一家仓储超市以来，公司进入超市业已经11年，门店数也从1998年的2家发展到2008年中期的111家，其中湖北省境内73家。近两年公司每年仓储超市的开店计划都在10家左右，今年是不少于10家，目前展店顺利。湖北有二、三线城市70个，目前公司只进入28个，开店空间还非常大。而这些二三线城市，外资超市还无暇顾及或在湖北全面铺开，目前只有沃尔玛在襄樊开了一家超市。

    对于武汉市的开店空间，公司认为，在中心城区网点已经密集，但由于武汉作为中部重要的中心城市，城市在不断扩张，周边新兴小区逐步形成和成熟，需要网点。而公司今年以来的同店增长，也表明市场饱和是相对的。

    公司目前在武汉没有竞争者，因为便民店需要后台支撑，且管理难度要大一些，琐碎一些，新进入者有竞争压力。因此，我们认为，这一块业务将保持稳定增长。

    生鲜业务优势明显

    对于超市，特别是内资超市，我们比较关注生鲜业务，因为生鲜业务的集客力强，是内资区域超市龙头的优势所在。

    通过门店走访和比较，我们发现，公司在生鲜业务方面具有优势。这主要得益于区域网点密集以及精细化管理。包含损耗在内，公司生鲜业务毛利率有10－11％。公司对生鲜业务刚开始也是推行小老板制度，但随着规模的不断扩大，采购趋于集中，因此目前在门店层面做了激励，每年盈利增长的30％用于对生鲜小组的激励。而生鲜采购越来越集中，尽量做到菜采田头，果采山头。2007年蔬菜水果的直供金额接近1亿元。

    强大的物流配送系统

    公司常温物流配送中心建成于2003年，通过高位货架、无线网络通讯技术、无线手持终端、条码扫描技术、电子标签辅助拆零配送、计算机信息管理于一体的智能化仓库技术，实行按客户、商品、批次分别对商品进行精确的分类定位管理，实现“储存立体化、装卸机械化、分拣电子化”，是国内超市企业中管理和设施居前的、且运营相对成熟的物流配送中心。物流配送中心的损耗率控制在万分之三，门店满意率在92％以上。该中心经营18000个商品品类，8天可完成一次周转，年配送金额在20亿元左右，年运营成本1000多万元（包括300个多人的人工成本、水电运输成本和折旧）。

    正是强大的物流配送系统的支撑，奠定了公司在武汉便民超市独霸市场的地位，也有利于仓储超市向二三级市场的顺利推进。

    激励机制不亚于民营企业

    主要表现在两个方面：（1）通过2005年股市低迷时期成立投资公司收购法人股股权等安排，公司目前190多个高管通过该投资公司间接持有公司股权，并且每年分享红利。这使经营管理层的利益和投资者的利益捆绑在一起。2005年以来，公司都有稳定的现金分红。（2）店长激励：店长的奖金和业绩直接挂钩，利润占考核权重的80％，年底业绩超出计划30％的部分，店长和公司四六分成。

    盈利预测与投资评级

    从以往的发展历程看，公司管理层值得信赖———发展思路清晰、经营风格稳健而成熟、管理精细化，而激励机制也不亚于民营企业。我们预测2008年公司每股收益0.34元，2009年0.44元。我们认为，武汉中百作为武汉的“市民超市”，是经济下行走势中业绩能够保持稳定增长而值得投资者放心的投资品种，给予“增持－A”的投资评级。